Пузырь Шредингера: главный риск ИИ-акций возможно не там, где его ищут

Искусственный интеллект стал главным инвестиционным сюжетом последних лет. Рост спроса на вычислительные мощности привел к резкому увеличению выручки производителей чипов, расширению облачной инфраструктуры и масштабным инвестициям крупнейших технологических компаний. На этом фоне нынешний бум все чаще называют «ИИ-пузырем». Но кажется, это словосочетание бессмысленно. В отдельных американских «ИИ-акциях» уже видны признаки сильного перегрева, однако мании масштаба конца 1990-х пока не видно. Чтобы это понять, нужно ответить на три вопроса: какие ожидания уже заложены в цены акций, насколько сегодняшний публичный рынок похож на рынок доткомов и сможет ли новая инфраструктура обеспечить приемлемую доходность вложенного капитала.

В цены «ИИ-акций» заложены совсем разные ожидания

Главное отличие нынешнего бума от конца 1990-х — масштаб и прибыльность крупнейших его участников.

В конце 1990-х рынок часто капитализировал будущий интернет-бизнес задолго до появления устойчивой прибыли. Компании с реальными продажами существовали тоже, но разрыв между текущим размером бизнеса и будущим, отраженным в цене акций, был огромным. Сегодня у крупнейших участников рынка этот разрыв значительно меньше.

Можно привести следующие примеры: NVIDIA во втором квартале 2027 финансового года, завершившемся 26 июля 2026 года, увеличила выручку на 106% год к году, до $96,2 млрд, при валовой рентабельности 75%. Broadcom в третьем квартале 2026 финансового года получила $29,6 млрд выручки и $13,7 млрд свободного денежного потока. Выручка дата-центрового подразделения AMD выросла на 107%.

У нынешних игроков больше возможностей монетизировать новую технологию: Microsoft, Amazon и Alphabet развивают ИИ поверх существующих облачных, рекламных и программных платформ и сразу получают доступ к действующим клиентам. Поэтому простое сравнение сегодняшних мультипликаторов с 1999–2000 годами мало что показывает. Гораздо полезнее оценить, какого роста требует нынешняя стоимость компаний.

Для этого было решено использовать метод «обратного» DCF — расчет от текущей стоимости компании к параметрам бизнеса, которые ее объясняют. Расчет сделан по котировкам на 30 сентября 2026 года на основе оценок финансовых показателей и предположений о долгосрочной марже свободного денежного потока.

Разброс ожиданий оказался очень большим. Для NVIDIA и Broadcom нынешняя цена предполагает рост выручки в среднем примерно на 13% и 16% в год до 2035 года. Рынок фактически требует, чтобы обе компании еще почти десятилетие оставались бизнесами огромного масштаба и высокой маржинальности.

Для AMD, Palantir и Oracle требования заметно выше: текущая цена предполагает рост выручки почти на 29%, 37% и 23% в год соответственно. Для AMD рынок требует роста выше ее долгосрочного исторического темпа, а для Palantir и Oracle заложенные в цену темпы предполагают существенное ускорение относительно прошлых лет.

Иными словами, рынок закладывает в стоимость разных участников ИИ-цепочки совершенно разные ожидания.

Этот факт играет большую роль из-за высокой концентрации американского рынка: на 30 сентября 2026 года десять крупнейших компонентов S&P 500 составляли чуть больше 39% индекса. Поэтому ошибка в ожиданиях по нескольким компаниям с большим весом способна заметно повлиять на весь индекс.

ИИ-бум значительно менее спекулятивен, чем пузырь доткомов

Грубо сравнить два периода можно по тому, какие технологические компании публичный рынок готов финансировать. В 1999 году в США состоялось 370 технологических IPO, в 2000-м — еще 261. По данным исследователя рынка IPO Джея Риттера, в 2025 году состоялось 31 технологическое IPO, а вместе с прямыми листингами — 34.

Изменились и характеристики компаний, выходящих на биржу. Медианная выручка перед IPO выросла примерно с $23 млн в 1999–2000 годах — в долларах 2024 года — до $90 млн в 2025-м, а медианный возраст эмитента — с 4-5 до 12 лет. Одновременно медианный коэффициент цена/выручка снизился с 26,5–31,7 до 11,8. Спекулятивный ажиотаж тоже заметно слабее: в 2025 году лишь пять американских IPO удвоились в первый день торгов против 115 в 1999-м и 78 в 2000-м. В 2026 году отдельные ИИ-компании уже выходят на рынок с более агрессивными оценками, однако массовой IPO-эйфории конца 1990-х пока не видно.

Главный риск — экономика инфраструктурного цикла

Если публичный рынок пока не повторяет 1999 год, то откуда возникает ощущение пузыря? Главный риск видится не столько в самом распространении ИИ, сколько в масштабе инвестиций, необходимых для его обслуживания. ИИ требует ускорителей, памяти, серверов, сетей, дата-центров, систем охлаждения и электроэнергии — и расходы на эту инфраструктуру уже измеряются сотнями миллиардов долларов.

Microsoft за 2026 финансовый год, завершившийся 30 июня 2026, раскрыла около $145 млрд капитальных затрат, значительная часть которых приходится на инфраструктуру для ИИ. Alphabet после второго квартала повысила прогноз капитальных затрат на 2026 год до $195–205 млрд, а только за второй квартал вложила в основные средства $44,9 млрд. Масштаб цикла заметен уже и на уровне экономики США: по данным Совета управляющих ФРС, отношение инвестиций в оборудование и интеллектуальную собственность к ВВП к первому кварталу 2026 года оказалось лишь немного ниже максимума 2000 года, а темпы ускорения инвестиций последних кварталов приблизились к уровням конца 1990-х.

Риск возникает из-за разницы между моментом инвестирования и моментом получения отдачи. NVIDIA получает деньги за ускоритель, Broadcom — за сетевое оборудование или специализированную микросхему уже сегодня. Владельцу дата-центра или облачной платформе предстоит окупать эти вложения на протяжении многих лет за счет облачных сервисов, корпоративного ПО, рекламы, автоматизации и новых продуктов. При этом экономика инфраструктуры зависит не только от роста спроса на ИИ, но и от загрузки мощностей, стоимости электроэнергии, амортизации оборудования, циклов его обновления и цены самой вычислительной мощности.

Пока спрос на вычисления превышает предложение. Microsoft, например, ожидает, что ее облачная инфраструктура будет ограничена доступными мощностями как минимум до конца 2026 года. Однако одновременно вводятся огромные объемы новых мощностей, ускорители становятся производительнее, а алгоритмы позволяют выполнять больше полезной работы на том же оборудовании. Если предложение вычислительных ресурсов в какой-то момент начнет расти быстрее прибыльно монетизируемого спроса, стоимость единицы вычислений будет снижаться, а доходность построенной сегодня инфраструктуры окажется ниже ожиданий.

Именно здесь полезна аналогия с телекоммуникационным бумом конца 1990-х. Компании тогда правильно предполагали, что интернет радикально увеличит объем передачи данных, и вложили огромные средства в оптоволоконные сети. Ошибка заключалась не в прогнозе развития интернета, а в экономике инвестиций: предложение мощностей стало расти быстрее спроса, способного обеспечить необходимую доходность, цены на передачу данных снижались, загрузка части активов оказалась ниже ожиданий, а доходность капитала ухудшилась. ИИ вполне может стать одной из важнейших технологий следующих десятилетий, а часть построенной для него инфраструктуры — все равно оказаться плохой инвестицией.

Важное отличие нынешнего цикла в том, что крупнейшие технологические компании в значительной степени финансируют инвестиции за счет собственных прибыльных бизнесов. Однако даже у них капитальные расходы уже начинают заметно поглощать денежный поток. Во втором квартале 2026 года Alphabet получила $39,1 млрд операционного денежного потока и потратила $44,9 млрд на капитальные вложения, в результате чего свободный денежный поток оказался отрицательным — около $5,9 млрд.

Для компаний, сильнее зависящих от внешнего финансирования, риск значительно выше. У CoreWeave на конец июня 2026 года было около $35,6 млрд долга, а чистые процентные расходы только за первое полугодие превысили $1 млрд, часть облигаций компании несет купон около 9,6–9,75%. Для такого бизнеса загрузка дата-центров и цена вычислительных мощностей непосредственно влияют на способность обслуживать долг.

Тот же риск возникает у разработчиков моделей. По данным Reuters, ознакомившегося с конфиденциальным проспектом Anthropic в преддверии IPO, компания планирует потратить не менее $518 млрд на вычислительную инфраструктуру в течение следующего десятилетия. Около 80% этих обязательств являются неотменяемыми либо предусматривают платежи независимо от фактического использования мощностей. Корпоративный клиент может сократить расходы на ИИ, если не увидит достаточной отдачи. У разработчика модели с многолетними фиксированными обязательствами такой гибкости значительно меньше.

Поэтому риск распределен по ИИ-цепочке неравномерно. Производители оборудования монетизируют инвестиционный цикл раньше остальных. Облачные платформы, операторы дата-центров и разработчики моделей принимают на себя все большую часть долгосрочных обязательств и должны окупать их будущим спросом.

Так где искать пузырь?

На конец сентября 2026 года не видно единого пузыря американских «ИИ-акций» масштаба массовой эйфории 1999–2000 годов. У крупнейших компаний есть серьезная прибыль и действующие бизнесы, технологические компании выходят на публичный рынок более зрелыми и в среднем по существенно более низким мультипликаторам, а риск переоценки распределен по ИИ-цепочке неравномерно. Сама по себе высокая стоимость компании еще не означает пузыря: обратная оценка показывает, что в одних случаях текущая капитализация объясняется вполне достижимыми параметрами бизнеса, тогда как в других рынок требует очень высокого многолетнего роста.

В этом смысле «ИИ-пузырь» действительно напоминает кота Шредингера: он есть и одновременно его нет — пока не открыть коробку и не посмотреть, где именно искать. В отдельных акциях ожидания уже выглядят чрезмерными, тогда как рынок в целом пока далек от эйфории конца 1990-х. Главный риск при этом все заметнее смещается к тем участникам цепочки, чья оценка зависит от того, окупятся ли в будущем сотни миллиардов долларов, вложенных в инфраструктуру сейчас.