The Schrödinger bubble: the main risk of AI stocks may not be where it is sought

وقد أصبحت المعلومات الاستخبارية الفنية قصة الاستثمار الرئيسية في السنوات الأخيرة. وقد أدى نمو الطلب على الطاقة الحاسوبية إلى زيادة حادة في الإيرادات لصانعي الرقائق، وتوسيع الهياكل الأساسية السحابية، والاستثمارات الواسعة النطاق من جانب شركات التكنولوجيا الرئيسية. وفي ظل هذه الخلفية، يُسمى الازدهار الحالي على نحو متزايد " فقاعة " . ولكن يبدو أن هذه العبارة لا معنى لها. وفي بعض البلدان الأمريكية " الاتحادات الدولية " هي بالفعل علامات واضحة على التسخين المفرط القوي، ولكن لم يتضح بعد نسيج مقياس أواخر التسعينات. ولكي نفهم ذلك، يجب أن نجيب على ثلاثة أسئلة: ما هي التوقعات التي تُدرج بالفعل في أسعار الأسهم، وما هي درجة تشابه السوق العامة الحالية مع سوق العمل، وما إذا كانت الهياكل الأساسية الجديدة ستوفر عائدا مقبولا على رأس المال المستثمر.

وقد وضعت أسعار " الرابطات الدولية " توقعات مختلفة جدا

والفرق الرئيسي بين الازدهار الحالي وتأخر التسعينات هو حجم أكبر المشاركين فيه وربحيتهم.

وفي أواخر التسعينات، كان السوق يرسمل في كثير من الأحيان على مشاريع الإنترنت في المستقبل قبل فترة طويلة من وجود هامش ربح ثابت. وتوجد أيضا شركات ذات مبيعات حقيقية، ولكن الفجوة بين الحجم الحالي للأعمال التجارية والمستقبل المجسدة في سعر الأسهم ضخمة. واليوم، يوجد لدى أكبر المشاركين في السوق فجوة أصغر بكثير.

ويمكن الاستشهاد بالأمثلة التالية: في الربع الثاني من السنة المالية 2027، التي انتهت في 26 تموز/يوليه 2026، زادت الإيرادات بنسبة 106 في المائة في السنة الواحدة، إلى 96.2 بليون دولار، مع هامش إجمالي قدره 75 في المائة. وتلقت شركة برودكوم 29.6 بليون دولار من الإيرادات و 13.7 بليون دولار من التدفقات النقدية المجانية في الربع الثالث من السنة المالية 2026. وزادت إيرادات مركز البيانات التابع للرابطة بنسبة 107 في المائة.

ولدى الجهات الفاعلة الحالية المزيد من الفرص لتنميط التكنولوجيا الجديدة: تعمل شركة Microsoft و Amazon وA Alphabet على تطوير نظام المعلومات المسبقة عن علم على رأس منابر السحاب والإعلان والبرمجيات القائمة والوصول الفوري إلى العملاء الحاليين. ومن ثم، فإن المقارنة البسيطة بين تعددات اليوم والفترة ١٩٩٩-٢٠٠٠ لا تبين شيئا يذكر. It is much more useful to estimate how much growth the current value of companies requires.

وللقيام بذلك، تقرر استخدام الطريقة " العكسية " لمركبات الكربون الكلورية فلورية - التي تحسب من القيمة الحالية للشركة إلى بارامترات الأعمال التي تفسرها. ويستند الحساب إلى اقتباسات في 30 أيلول/سبتمبر 2026، استنادا إلى تقديرات المؤشرات والافتراضات المالية بشأن الهامش الطويل الأجل للتدفق النقدي الحر.

وكان نطاق التوقعات كبيرا جدا. وبالنسبة لوكالة التنمية الوطنية وشركة برودوكوم، يشير السعر الحالي إلى نمو في الإيرادات بنسبة 13 في المائة في المتوسط و 16 في المائة في السنة حتى عام 2035. ويقتضي السوق على نحو فعال من كلتا الشركتين أن تظلا أعمالا ذات حجم هائل وهوامش عالية لما يقرب من عقد من الزمن.

وفيما يتعلق بآلية التنمية الزراعية، وبالانتير، وأوراكل، فإن الاحتياجات أعلى بكثير: فالأسعار الحالية تفترض نموا في الإيرادات بنسبة 29 في المائة تقريبا، و 37 في المائة، و 23 في المائة في السنة، على التوالي. وفيما يتعلق بآلية التنمية الزراعية، تتطلب السوق نمواً أعلى من خطاها التاريخي الطويل الأجل، وبالنسبة لبلانتير وأوراكل، تشير الوتيرة القائمة على الأسعار إلى حدوث تسارع كبير مقارنة بالسنوات الماضية.

وبعبارة أخرى، يضع السوق توقعات مختلفة تماماً في تكاليف مختلف المشاركين في سلسلة الأنشطة المنفذة تنفيذاً مشتركاً.

وتؤدي هذه الحقيقة دوراً كبيراً نظراً لارتفاع التركيز في السوق الأمريكية: ففي 30 أيلول/سبتمبر 2026، كانت أكبر عشرة عناصر من مجموعة SP 500 تمثل أكثر بقليل من 39 في المائة من الرقم القياسي. ولذلك، فإن الخطأ في التوقعات بالنسبة للعديد من الشركات ذات الوزن المرتفع يمكن أن يؤثر تأثيراً كبيراً على المؤشر بأكمله.

AI boom less speculative than dot-com bubble

The two periods can be roughly compared by which technology companies the public market is willing to finance. In 1999, there were 370 technology IPOs in the United States, and another 261 in 2000. According to IPO market researcher Jay Ritter, there were 31 technology IPOs in 2025, along with 34 direct listings.

كما تغيرت خصائص الشركات المدرجة في البورصة. وزادت الإيرادات الوسيطة قبل أن تنمو المنظمة من نحو 23 مليون دولار في الفترة 1999-2000 - بدولارات 2024 - إلى 90 مليون دولار في عام 2025، والعمر الوسيط للمصدر - من 4 إلى 12 سنة. وفي الوقت نفسه، انخفضت النسبة الوسيطة للأسعار/الإيرادات من 26.5 إلى 31.7 إلى 11.8. كما أن الإفراط في التدنيس أضعف بشكل ملحوظ: ففي عام 2025، لم يتضاعف سوى خمسة موظفين أمريكيين من الفئة الفنية في اليوم الأول من التجارة، مقارنة بـ 115 موظفا في عام 1999 و 78 موظفا في عام 2000. In 2026, individual AI companies are already entering the market with more aggressive valuations, but the mass IPO euphoria of the late 1990s is not yet visible.

ويتمثل الخطر الرئيسي في اقتصاد دورة الهياكل الأساسية

إذا لم تكرّر السوق العامة عام 1999، أين تشعر وكأنها فقاعة؟ The main risk is seen not so much in the spread of AI itself as in the scale of the investment required to maintain it. وتحتاج منظمة العفو الدولية إلى المعجلات، والذاكرة، والخواديم، والشبكات، ومراكز البيانات، ونظم التبريد والكهرباء - وتقاس تكلفة هذه الهياكل الأساسية بالفعل بمئات بلايين الدولارات.

وكشفت شركة مايكروسوفت للسنة المالية 2026 المنتهية في 30 حزيران/يونيه 2026 عن نحو 145 بليون دولار من النفقات الرأسمالية، ويندرج جزء كبير منها في البنية التحتية للمبادرة. وبعد الربع الثاني، رفعت شركة ألفابيت توقعات نفقاتها الرأسمالية لعام 2026 إلى 195-205 بليون دولار، واستثمرت في الربع الثاني فقط 44.9 بليون دولار من الأصول الثابتة. وكان حجم الدورة ملحوظا بالفعل على مستوى اقتصاد الولايات المتحدة: ووفقا لمجلس محافظي الاحتياطي الاتحادي، فإن نسبة الاستثمار في المعدات والملكية الفكرية إلى الناتج المحلي الإجمالي في الربع الأول من عام 2026 كانت أقل قليلا من ارتفاع عام 2000، كما أن وتيرة التعجيل بالاستثمار في الربع الأخير اقتربت من مستويات أواخر التسعينات.

وتنشأ المخاطر عن الفرق بين لحظة الاستثمار ولحظة العودة. (إنفيديا) تُدفع لـ مُسرع، (بروسكوم) يُدفع لمعدات التواصل أو شريحة مُخصصة اليوم. وسيتعين على مالك مركز بيانات أو منصة سحابية أن يعيد تجميع هذه الاستثمارات لسنوات عديدة من خلال الخدمات السحابية، وبرامجيات المؤسسة، والإعلان، والتشغيل الآلي، والمنتجات الجديدة. وفي الوقت نفسه، لا يعتمد اقتصاد الهياكل الأساسية على نمو الطلب على المعلومات المسبقة عن علم فحسب، بل يعتمد أيضاً على استخدام القدرات، وتكلفة الكهرباء، وانخفاض قيمة المعدات، ودورات التحديث، وأسعار الطاقة الحاسوبية نفسها.

وحتى الآن، يتجاوز الطلب على الحواسيب العرض. وعلى سبيل المثال، يتوقع ميكروسوفت أن تكون هياكله الأساسية السحابية محدودة بالقدرات المتاحة حتى نهاية عام 2026 على الأقل. غير أنه يجري في الوقت نفسه إدخال كميات ضخمة من الطاقة الجديدة، وتصبح المعجلات أكثر إنتاجية، وتسمح الخوارزميات بعمل أكثر فائدة على نفس المعدات. وإذا بدأ عرض الموارد الحاسوبية في مرحلة ما في النمو بسرعة أكبر من الطلب المربح، ستنخفض تكلفة وحدة الحساب، وستكون ربحية الهياكل الأساسية التي بنيت اليوم أقل من التوقعات.

وهذا هو المكان الذي يكون فيه ازدهار الاتصالات السلكية واللاسلكية في أواخر التسعينات مفيدا. وتفترض الشركات على نحو صحيح أن الإنترنت ستزيد بشكل جذري من حجم نقل البيانات، وتستثمر أموالا ضخمة في شبكات الألياف البصرية. ولم يكن الخطأ في التنبؤ بتطور شبكة الإنترنت، ولكن في الاقتصاد الاستثماري: فقد بدأ عرض القدرة في النمو بسرعة أكبر من الطلب، وقادرة على توفير العائدات الضرورية، وهبطت أسعار البيانات، وهبط استخدام الأصول إلى مستوى أدنى من التوقعات، وتدهورت عائد رأس المال. وقد تصبح منظمة العفو الدولية أحد أهم التكنولوجيات في العقود المقبلة، وستظل بعض الهياكل الأساسية التي بنيت من أجلها استثمارا سيئا.

وثمة اختلاف هام في الدورة الحالية هو أن أكبر شركات التكنولوجيا تمول إلى حد كبير الاستثمارات من خلال أعمالها التجارية المربحة. غير أنه حتى النفقات الرأسمالية تستهلك بالفعل التدفق النقدي. وفي الربع الثاني من عام 2026، تولد ألفابيت 39.1 بليون دولار من التدفق النقدي التشغيلي، ونفق 44.9 بليون دولار على الاستثمارات الرأسمالية، مما أدى إلى أن يكون التدفق النقدي الحر سلبيا بحوالي 5.9 بليون دولار.

وبالنسبة للشركات التي تعتمد أكثر على التمويل الخارجي، فإن الخطر أكبر بكثير. وفي نهاية حزيران/يونيه 2026، كان لدى كوري وايف نحو 35.6 بليون دولار من الديون، وتجاوزت نفقات الفائدة الصافية للنصف الأول من العام وحده بليون دولار، وتحمل بعض سندات الشركة قسيمة تبلغ نحو 9.6-9.75%. For such a business, the loading of data centers and the cost of computing power directly affect the ability to service debt.

The same risk arises for model developers. According to Reuters, which reviewed the confidential Anthropic prospectus ahead of the IPO, the company plans to spend at least $518 billion on computing infrastructure over the next decade. ونحو 80 في المائة من هذه الالتزامات غير قابلة للإلغاء أو تنطوي على مدفوعات بصرف النظر عن الاستخدام الفعلي للقدرة. A corporate client can cut AI costs if they don’t see enough returns. The developer of a multi-year fixed commitment model has much less flexibility.

ولذلك، يوزع الخطر توزيعاً غير منتظم عبر سلسلة الأنشطة المنفذة تنفيذاً مشتركاً. ويدير مصنعو المعدات دورة الاستثمار قبل غيرهم. وتأخذ برامج السحاب، ومشغلو مراكز البيانات، ومطورو النماذج، حصة متزايدة من الالتزامات الطويلة الأجل، ويجب أن تلبي الطلب في المستقبل.

أين الفقاعة؟?

وفي نهاية أيلول/سبتمبر ٢٠٢٦، لا توجد فقاعة واحدة مرئية من " المخزونات الأمريكية " على نطاق الانتفاضة الجماعية في الفترة ١٩٩٩-٢٠٠٠. The largest companies have serious profits and operating businesses, technology companies enter the public market more grown and on average at significantly lower multiples, and the risk of reevaluation is distributed unevenly along the AI chain. وفي حد ذاته، لا تعني القيمة المرتفعة للشركة فقاعة: فالتقدير العكسي يبين أن الرسملة الحالية تفسر في بعض الحالات بارامترات تجارية قابلة للتحقيق تماما، في حين أن السوق في حالات أخرى يتطلب نموا كبيرا متعدد السنوات.

وبهذا المعنى، فإن " الفقاعة الدولية " تشبه حقا قطة شرويندر: فهو، وفي الوقت نفسه، ليس كذلك - حتى تفتح الصندوق وتنظر إلى أين تنظر. وفي بعض الأرصدة، تبدو التوقعات مفرطة بالفعل، في حين أن السوق ككل أبعد ما يكون عن شفقة أواخر التسعينات. وفي الوقت نفسه، يتحول الخطر الرئيسي بصورة متزايدة إلى المشاركين في السلسلة، الذين يتوقف تقييمهم على ما إذا كانت مئات بلايين الدولارات المستثمرة في الهياكل الأساسية ستدفع في المستقبل.