La bulle de Schrödinger: le risque principal des stocks d'IA peut ne pas être là où elle est recherchée

L'intelligence artificielle est devenue la principale histoire d'investissement de ces dernières années. La croissance de la demande de puissance informatique a entraîné une forte augmentation des revenus pour les fabricants de puces, l'expansion de l'infrastructure nuageuse et les investissements à grande échelle des grandes entreprises technologiques. Dans ce contexte, le boom actuel s'appelle de plus en plus la bulle de l'AI. Mais il semble que cette phrase soit dénuée de sens. Dans certaines actions américaines de l'AI sont déjà visibles signes de forte surchauffe, mais la manie de l'échelle de la fin des années 1990 n'est pas encore visible. Pour comprendre cela, nous devons répondre à trois questions : quelles sont les attentes déjà intégrées dans les cours des actions, dans quelle mesure le marché public actuel est semblable au marché des points-com, et si la nouvelle infrastructure fournira un rendement acceptable sur les capitaux investis.

Les prix des actions d'AI ont posé des attentes très différentes

La principale différence entre le boom actuel et la fin des années 1990 est l'échelle et la rentabilité de ses principaux participants.

À la fin des années 1990, le marché a souvent capitalisé sur les futures entreprises Internet bien avant qu'il n'y ait une marge bénéficiaire régulière. Les entreprises ayant des ventes réelles existaient également, mais l'écart entre la taille actuelle de l'entreprise et l'avenir reflété dans le cours des actions était énorme. Aujourd'hui, les principaux acteurs du marché ont un écart beaucoup plus faible.

On peut citer les exemples suivants : la NVIDIA au deuxième trimestre de l'exercice 2027, terminé le 26 juillet 2026, a augmenté ses revenus de 106 % sur un an, pour atteindre 96,2 milliards de dollars, avec une marge brute de 75 %. Broadcom a reçu des revenus de 29,6 milliards de dollars et des flux de trésorerie gratuits de 13,7 milliards de dollars au troisième trimestre de l'exercice 2026. Le chiffre d'affaires des centres de données AMD a augmenté de 107%.

Les joueurs actuels ont plus d'occasions de monétiser la nouvelle technologie : Microsoft, Amazon et Alphabet développent l'IA en plus des plateformes cloud, publicitaires et logicielles existantes et accèdent immédiatement aux clients existants. Par conséquent, une simple comparaison des multiples actuels avec 1999-2000 montre peu. Il est beaucoup plus utile d'estimer le volume de croissance dont les entreprises ont besoin.

Pour ce faire, il a été décidé d'utiliser la méthode DCF de la valeur actuelle de l'entreprise aux paramètres commerciaux qui l'expliquent. Le calcul est fondé sur les cotations au 30 septembre 2026, fondées sur des estimations des indicateurs financiers et des hypothèses concernant la marge à long terme de la trésorerie libre.

L'éventail des attentes était très large. Pour NVIDIA et Broadcom, le prix actuel suggère une croissance des revenus d'environ 13% en moyenne et de 16% par an jusqu'en 2035. Le marché exige effectivement que les deux entreprises restent des entreprises d'une ampleur énorme et des marges élevées pendant près d'une décennie à venir.

Pour AMD, Palantir et Oracle, les exigences sont nettement plus élevées : le prix actuel suppose une croissance des revenus de près de 29 %, 37 % et 23 % par an, respectivement. Pour AMD, le marché nécessite une croissance supérieure à son rythme historique à long terme, et pour Palantir et Oracle, le rythme basé sur les prix suggère une accélération significative par rapport aux années passées.

En d'autres termes, le marché place des attentes complètement différentes quant au coût des différents participants à la chaîne d'IA.

Ce fait joue un rôle important en raison de la forte concentration du marché américain : au 30 septembre 2026, les dix plus grandes composantes de la S&P 500 représentaient un peu plus de 39 % de l'indice. Par conséquent, une erreur dans les attentes de plusieurs entreprises ayant un poids élevé peut avoir une incidence significative sur l'ensemble de l'indice.

Boom AI significativement moins spéculatif que la bulle point-com

Les deux périodes peuvent être comparées de façon approximative par les entreprises technologiques que le marché public est disposé à financer. En 1999, on comptait 370 offices de propriété intellectuelle aux États-Unis et 261 autres en 2000. Selon Jay Ritter, chercheur sur le marché de l'IPO, il y avait 31 offices de technologie en 2025, ainsi que 34 listes directes.

Les caractéristiques des sociétés cotées en bourse ont également changé. Le chiffre d'affaires médian avant l'introduction en bourse est passé d'environ 23 millions de dollars en 1999-2000 – en dollars de 2024 – à 90 millions de dollars en 2025, et l'âge médian de l'émetteur – de 4-5 à 12 ans. Parallèlement, le ratio prix/revenu médian est passé de 26,5 à 31,7 à 11,8. L'excitation spéculative est également nettement plus faible : en 2025, seuls cinq offices de propriété intellectuelle américains ont doublé le premier jour du commerce, contre 115 en 1999 et 78 en 2000. En 2026, des sociétés d'IA individuelles entrent déjà sur le marché avec des évaluations plus agressives, mais l'euphorie massive de l'IPO de la fin des années 1990 n'est pas encore visible.

Le principal risque est l'économie du cycle des infrastructures

Si le marché public ne répète pas 1999, où se sent-il comme une bulle? Le risque principal n'est pas tant perçu dans la diffusion de l'IA elle-même que dans l'ampleur de l'investissement nécessaire pour la maintenir. L'IA nécessite des accélérateurs, de la mémoire, des serveurs, des réseaux, des centres de données, des systèmes de refroidissement et de l'électricité – et le coût de cette infrastructure est déjà mesuré en centaines de milliards de dollars.

Microsoft pour l'exercice 2026 terminé le 30 juin 2026, a divulgué environ 145 milliards de dollars en dépenses en immobilisations, dont une part importante est affectée à l'infrastructure pour l'IA. Après le deuxième trimestre, Alphabet a augmenté ses prévisions de dépenses en immobilisations de 2026 à 195-205 milliards de dollars, et seulement pour le deuxième trimestre a investi 44,9 milliards de dollars en immobilisations. L'ampleur du cycle est déjà perceptible au niveau de l'économie américaine : selon le Federal Reserve Board of Governors, le ratio des investissements dans les équipements et la propriété intellectuelle par rapport au PIB au premier trimestre de 2026 n'était que légèrement inférieur au sommet de 2000, et le rythme d'accélération des investissements dans les derniers trimestres s'est rapproché des niveaux de la fin des années 1990.

Le risque découle de la différence entre le moment de l'investissement et le moment du rendement. NVIDIA est payé pour un accélérateur, Broadcom est payé pour l'équipement de réseau ou une puce dédiée aujourd'hui. Le propriétaire d'un centre de données ou d'une plateforme cloud devra récupérer ces investissements pendant de nombreuses années à travers les services cloud, les logiciels d'entreprise, la publicité, l'automatisation et les nouveaux produits. Dans le même temps, l'économie des infrastructures dépend non seulement de la croissance de la demande d'IA, mais aussi de l'utilisation des capacités, du coût de l'électricité, de la dépréciation du matériel, des cycles de mise à niveau et du prix de l'énergie informatique elle-même.

Jusqu'à présent, la demande en informatique dépasse l'offre. Microsoft, par exemple, s'attend à ce que son infrastructure cloud soit limitée par la capacité disponible jusqu'à la fin de 2026 au moins. Cependant, dans le même temps, d'énormes quantités de nouvelle puissance sont introduites, les accélérateurs deviennent plus productifs et les algorithmes permettent un travail plus utile sur le même matériel. Si l'offre de ressources informatiques commence à croître plus rapidement que la demande monétisée rentable, le coût de l'unité de calcul diminuera et la rentabilité de l'infrastructure construite aujourd'hui sera inférieure aux attentes.

C'est là que le boom des télécommunications de la fin des années 90 est utile. Les entreprises ont supposé à juste titre que l'Internet augmenterait radicalement le volume de la transmission de données, et ont investi d'énormes fonds dans les réseaux de fibre optique. L'erreur n'était pas dans les prévisions du développement de l'Internet, mais dans l'économie d'investissement: l'offre de capacité a commencé à croître plus rapidement que la demande, capable de fournir les rendements nécessaires, les prix des données ont baissé, l'utilisation des actifs a été inférieure aux attentes, et le rendement du capital s'est détérioré. L'IA pourrait bien devenir l'une des technologies les plus importantes des prochaines décennies, et une partie de l'infrastructure construite pour elle sera encore un mauvais investissement.

Une différence importante dans le cycle actuel est que les plus grandes entreprises technologiques financent en grande partie des investissements par le biais de leurs propres entreprises rentables. Cependant, même les dépenses en capital consomment déjà des flux de trésorerie. Au deuxième trimestre de 2026, Alphabet a généré 39,1 milliards de dollars en flux de trésorerie d'exploitation et dépensé 44,9 milliards de dollars en investissements, ce qui a entraîné un flux de trésorerie libre négatif d'environ 5,9 milliards de dollars.

Pour les entreprises qui dépendent davantage du financement extérieur, le risque est beaucoup plus élevé. À la fin de juin 2026, CoreWeave avait une dette d'environ 35,6 milliards de dollars, et les frais d'intérêt nets pour la première moitié de l'année seulement dépassaient 1 milliard de dollars, certaines des obligations de la compagnie portent un coupon d'environ 9,6-9,75%. Pour une telle entreprise, le chargement des centres de données et le coût de la puissance informatique affectent directement la capacité de service de la dette.

Le même risque se présente pour les développeurs de modèles. Selon Reuters, qui a examiné le prospectus confidentiel Anthropic avant l'OPA, l'entreprise prévoit dépenser au moins 518 milliards de dollars pour l'infrastructure informatique au cours de la prochaine décennie. Environ 80 % de ces obligations ne sont pas révocables ou impliquent des paiements indépendamment de l'utilisation réelle de la capacité. Un client d'entreprise peut réduire les coûts d'IA s'ils ne voient pas assez de retours. Le concepteur d'un modèle d'engagement fixe pluriannuel a beaucoup moins de flexibilité.

Par conséquent, le risque est réparti de façon inégale dans toute la chaîne d'IA. Les fabricants d'équipement monétisent le cycle d'investissement avant les autres. Les plateformes Cloud, les opérateurs de centres de données et les développeurs de modèles prennent une part croissante des engagements à long terme et doivent répondre à la demande future.

Où est la bulle ?

À la fin de septembre 2026, il n'y a pas de bulle unique visible de stocks américains d'IA sur l'échelle de l'euphorie de masse de 1999-2000. Les plus grandes entreprises ont de sérieux profits et des entreprises d'exploitation, les entreprises technologiques entrent sur le marché public plus matures et en moyenne à des multiples nettement plus faibles, et le risque de réévaluation est réparti inégalement le long de la chaîne d'IA. En soi, la valeur élevée de l'entreprise ne signifie pas une bulle: l'estimation inverse montre que dans certains cas la capitalisation actuelle s'explique par des paramètres commerciaux très réalisables, tandis que dans d'autres, le marché exige une croissance pluriannuelle très élevée.

En ce sens, la bulle de l'AI ressemble vraiment au chat Schrödinger: il est et en même temps il ne l'est pas – jusqu'à ce que vous ouvrez la boîte et voyez où regarder. Dans certains stocks, les attentes semblent déjà excessives, alors que le marché dans son ensemble est loin de l'euphorie de la fin des années 1990. Dans le même temps, le risque principal se déplace de plus en plus vers les participants de la chaîne, dont l'évaluation dépend de la question de savoir si les centaines de milliards de dollars investis dans l'infrastructure rapporteront à l'avenir.