Die Schrödinger-Blase: Das Hauptrisiko von KI-Aktien ist möglicherweise nicht dort, wo es gesucht wird
Der KI-Markt ist weit entfernt von der Masseneuphorie der späten 1990er Jahre, aber in einigen Aktien sehen die Erwartungen bereits übertrieben aus. Als Investor skeptisch gegenüber riesigen Investitionen in Infrastruktur, in der Analyse des Analysten „Digital Broker
Künstliche Intelligenz ist zur wichtigsten Investmentstory der letzten Jahre geworden. Die wachsende Nachfrage nach Rechenleistung hat zu einem starken Umsatzanstieg für Chiphersteller, dem Ausbau der Cloud-Infrastruktur und großen Investitionen großer Technologieunternehmen geführt. Vor diesem Hintergrund wird der aktuelle Boom zunehmend als „KI-Blase bezeichnet. Aber es scheint, dass dieser Satz bedeutungslos ist. In einigen amerikanischen "AI-Aktien" sind bereits Anzeichen einer starken Überhitzung sichtbar, aber Manie von der Größenordnung der späten 1990er Jahre ist noch nicht sichtbar. Um dies zu verstehen, müssen wir drei Fragen beantworten: Welche Erwartungen sind bereits in den Aktienkursen verankert, wie sehr der aktuelle öffentliche Markt dem Dotcom-Markt ähnelt und ob die neue Infrastruktur eine akzeptable Rendite auf das investierte Kapital bietet.
Die Preise von „AI-Aktien haben ganz andere Erwartungen
Der Hauptunterschied zwischen dem aktuellen Boom und den späten 1990er Jahren ist der Umfang und die Rentabilität seiner größten Teilnehmer.
In den späten 1990er Jahren kapitalisierte der Markt oft von zukünftigen Internetunternehmen, lange bevor es eine stetige Gewinnspanne gab. Unternehmen mit realen Verkäufen existierten auch, aber die Kluft zwischen der aktuellen Größe des Unternehmens und der Zukunft, die sich im Aktienkurs widerspiegelte, war enorm. Heute haben die größten Marktteilnehmer eine viel kleinere Lücke.
Folgende Beispiele können angeführt werden: NVIDIA im zweiten Quartal des Geschäftsjahres 2027, beendet am 26. Juli 2026, erhöhte den Umsatz um 106% gegenüber dem Vorjahr auf 96,2 Milliarden US-Dollar mit einer Bruttomarge von 75%. Broadcom erhielt 29,6 Milliarden US-Dollar Umsatz und 13,7 Milliarden US-Dollar freien Cashflow im dritten Quartal des Geschäftsjahres 2026. AMDs Rechenzentrumsumsatz stieg um 107%.
Aktuelle Player haben mehr Möglichkeiten, die neue Technologie zu monetarisieren: Microsoft, Amazon und Alphabet entwickeln KI auf bestehenden Cloud-, Werbe- und Softwareplattformen und greifen sofort auf bestehende Kunden zu. Daher zeigt ein einfacher Vergleich der heutigen Multiples mit 1999-2000 wenig. Es ist viel nützlicher zu schätzen, wie viel Wachstum der aktuelle Wert von Unternehmen erfordert.
Um dies zu tun, wurde beschlossen, die "umgekehrte" DCF-Methode zu verwenden - die Berechnung vom aktuellen Wert des Unternehmens bis zu den Geschäftsparametern, die es erklären. Die Berechnung basiert auf Notierungen zum 30. September 2026, basierend auf Schätzungen von Finanzindikatoren und Annahmen über die langfristige Marge des freien Cashflows.
Die Bandbreite der Erwartungen war sehr groß. Für NVIDIA und Broadcom deutet der aktuelle Preis auf ein Umsatzwachstum von durchschnittlich etwa 13% und bis 2035 auf 16% pro Jahr hin. Der Markt erfordert effektiv, dass beide Unternehmen Unternehmen mit enormem Umfang und hohen Margen für fast ein Jahrzehnt bleiben.
Bei AMD, Palantir und Oracle sind die Anforderungen deutlich höher: Der aktuelle Preis geht von einem Umsatzwachstum von knapp 29 %, 37 % bzw. 23 % pro Jahr aus. Für AMD erfordert der Markt ein Wachstum, das über seinem langfristigen historischen Tempo liegt, und für Palantir und Oracle deutet das preisbasierte Tempo auf eine deutliche Beschleunigung im Vergleich zu den vergangenen Jahren hin.
Mit anderen Worten, der Markt stellt völlig unterschiedliche Erwartungen an die Kosten der verschiedenen Teilnehmer in der KI-Kette.
Diese Tatsache spielt aufgrund der hohen Konzentration des amerikanischen Marktes eine große Rolle: Zum 30. September 2026 machten die zehn größten Komponenten des S&P 500 etwas mehr als 39% des Index aus. Daher kann ein Erwartungsfehler für mehrere Unternehmen mit hohem Gewicht den gesamten Index erheblich beeinflussen.
KI-Boom deutlich weniger spekulativ als Dot-Com-Blase
Die beiden Perioden lassen sich grob vergleichen, mit welchen Technologieunternehmen der öffentliche Markt bereit ist zu finanzieren. Im Jahr 1999 gab es 370 Technologie IPOs in den Vereinigten Staaten, und weitere 261 im Jahr 2000. Laut dem IPO-Marktforscher Jay Ritter gab es im Jahr 2025 31 Technologie-IPOs sowie 34 Direktnotierungen.
Auch die Merkmale der an der Börse notierten Unternehmen haben sich geändert. Der Medianumsatz vor dem Börsengang wuchs von etwa 23 Millionen US-Dollar in den Jahren 1999-2000 - in Dollar von 2024 - auf 90 Millionen US-Dollar im Jahr 2025 und das Durchschnittsalter des Emittenten - von 4-5 auf 12 Jahre. Gleichzeitig sank das Median-Preis-Umsatz-Verhältnis von 26,5–31,7 auf 11,8. Die spekulative Aufregung ist auch merklich schwächer: 2025 verdoppelten sich nur fünf amerikanische Börsengänge am ersten Handelstag, verglichen mit 115 im Jahr 1999 und 78 im Jahr 2000. Im Jahr 2026 treten bereits einzelne KI-Unternehmen mit aggressiveren Bewertungen in den Markt ein, aber die Massen-IPO-Euphorie der späten 1990er Jahre ist noch nicht sichtbar.
Das Hauptrisiko ist die Wirtschaftlichkeit des Infrastrukturzyklus
Wenn sich der öffentliche Markt nicht 1999 wiederholt, wo fühlt er sich dann wie eine Blase an? Das Hauptrisiko wird nicht so sehr in der Verbreitung von KI selbst gesehen, als in der Größenordnung der Investitionen, die erforderlich sind, um sie zu erhalten. KI erfordert Beschleuniger, Speicher, Server, Netzwerke, Rechenzentren, Kühlsysteme und Strom – und die Kosten dieser Infrastruktur werden bereits in Hunderten von Milliarden Dollar gemessen.
Microsoft gab für das Geschäftsjahr 2026, das am 30. Juni 2026 endete, rund 145 Milliarden US-Dollar an Investitionsausgaben bekannt, von denen ein erheblicher Teil auf die Infrastruktur für KI entfällt. Nach dem zweiten Quartal erhöhte Alphabet seine Investitionsprognose für 2026 auf 195 bis 205 Milliarden US-Dollar und investierte nur für das zweite Quartal 44,9 Milliarden US-Dollar in Anlagegüter. Das Ausmaß des Zyklus ist bereits auf der Ebene der US-Wirtschaft spürbar: Nach Angaben des Federal Reserve Board of Governors lag das Verhältnis von Investitionen in Ausrüstung und geistigem Eigentum zum BIP im ersten Quartal 2026 nur knapp unter dem Hoch von 2000, und das Tempo der Beschleunigung der Investitionen in den letzten Quartalen näherte sich dem Niveau der späten 1990er Jahre.
Risiko entsteht aus der Differenz zwischen dem Moment der Investition und dem Moment der Rückkehr. NVIDIA wird für einen Beschleuniger bezahlt, Broadcom wird heute für Netzwerkgeräte oder einen dedizierten Chip bezahlt. Der Besitzer eines Rechenzentrums oder einer Cloud-Plattform muss diese Investitionen für viele Jahre durch Cloud-Services, Unternehmenssoftware, Werbung, Automatisierung und neue Produkte wieder hereinholen. Gleichzeitig hängt die Infrastrukturwirtschaft nicht nur vom Wachstum der Nachfrage nach KI ab, sondern auch von der Kapazitätsauslastung, den Stromkosten, der Abschreibung von Geräten, den Upgrade-Zyklen und dem Preis der Rechenleistung selbst.
Bisher übersteigt die Nachfrage nach Computern das Angebot. Microsoft zum Beispiel erwartet, dass seine Cloud-Infrastruktur durch die verfügbare Kapazität bis mindestens Ende 2026 begrenzt wird. Gleichzeitig werden jedoch riesige Mengen an neuer Leistung eingeführt, Beschleuniger werden produktiver und Algorithmen ermöglichen mehr nützliche Arbeit auf der gleichen Hardware. Wenn das Angebot an Rechenressourcen irgendwann schneller wächst als die profitable monetarisierte Nachfrage, werden die Kosten der Recheneinheit sinken und die Rentabilität der heute gebauten Infrastruktur wird unter den Erwartungen liegen.
Hier ist der Telekom-Boom der späten 1990er Jahre nützlich. Die Unternehmen nahmen zu Recht an, dass das Internet das Volumen der Datenübertragung radikal erhöhen würde, und investierten riesige Mittel in Glasfasernetze. Der Fehler lag nicht in der Prognose der Entwicklung des Internets, sondern in der Investitionswirtschaft: Das Angebot an Kapazitäten begann schneller zu wachsen als die Nachfrage, die notwendigen Renditen zu liefern, die Datenpreise fielen, die Auslastung der Vermögenswerte lag unter den Erwartungen und die Kapitalrendite verschlechterte sich. KI könnte eine der wichtigsten Technologien der nächsten Jahrzehnte werden, und ein Teil der dafür gebauten Infrastruktur wird immer noch eine schlechte Investition sein.
Ein wichtiger Unterschied im aktuellen Zyklus ist, dass die größten Technologieunternehmen Investitionen weitgehend über ihre eigenen profitablen Unternehmen finanzieren. Doch auch die Investitionsausgaben verbrauchen bereits den Cashflow. Im zweiten Quartal 2026 erwirtschaftete Alphabet einen operativen Cashflow von 39,1 Milliarden US-Dollar und gab 44,9 Milliarden US-Dollar für Kapitalinvestitionen aus, wodurch der freie Cashflow mit etwa 5,9 Milliarden US-Dollar negativ war.
Für Unternehmen, die stärker auf externe Finanzierung angewiesen sind, ist das Risiko viel höher. Ende Juni 2026 hatte CoreWeave etwa 35,6 Milliarden US-Dollar Schulden, und die Nettozinsaufwendungen für das erste Halbjahr allein überstiegen 1 Milliarde US-Dollar, einige der Anleihen des Unternehmens tragen einen Coupon von etwa 9,6-9,75%. Für ein solches Unternehmen beeinflussen das Laden von Rechenzentren und die Kosten für Rechenleistung direkt die Fähigkeit, Schulden zu bedienen.
Das gleiche Risiko besteht für Modellentwickler. Laut Reuters, das den vertraulichen Anthropic-Prospekt vor dem Börsengang überprüft hat, plant das Unternehmen, in den nächsten zehn Jahren mindestens 518 Milliarden US-Dollar für die Computerinfrastruktur auszugeben. Etwa 80% dieser Verpflichtungen sind unwiderruflich oder beinhalten Zahlungen unabhängig von der tatsächlichen Nutzung der Kapazität. Ein Firmenkunde kann die KI-Kosten senken, wenn er nicht genügend Renditen sieht. Der Entwickler eines mehrjährigen Fixed Commitment-Modells hat viel weniger Flexibilität.
Daher ist das Risiko ungleichmäßig über die KI-Kette verteilt. Gerätehersteller monetarisieren den Investitionszyklus vor anderen. Cloud-Plattformen, Rechenzentrumsbetreiber und Modellentwickler übernehmen einen zunehmenden Anteil an langfristigen Verpflichtungen und müssen die zukünftige Nachfrage decken.
Wo ist die Blase?
Ende September 2026 gibt es keine sichtbare einzelne Blase amerikanischer „AI-Aktien auf der Skala der Masseneuphorie von 1999-2000. Die größten Unternehmen haben ernsthafte Gewinne und betreiben Geschäfte, Technologieunternehmen betreten den öffentlichen Markt reifer und im Durchschnitt mit deutlich niedrigeren Multiples, und das Risiko einer Neubewertung ist ungleichmäßig entlang der KI-Kette verteilt. An sich bedeutet der hohe Wert des Unternehmens keine Blase: Die umgekehrte Schätzung zeigt, dass die aktuelle Kapitalisierung in einigen Fällen durch durchaus erreichbare Geschäftsparameter erklärt wird, während der Markt in anderen Fällen ein sehr hohes mehrjähriges Wachstum erfordert.
In diesem Sinne ähnelt die "KI-Blase" wirklich Schrödingers Katze: Er ist und gleichzeitig ist er nicht - bis Sie die Box öffnen und sehen, wo Sie suchen müssen. In einigen Aktien sehen die Erwartungen bereits übertrieben aus, während der Markt als Ganzes weit von der Euphorie der späten 1990er Jahre entfernt ist. Gleichzeitig verlagert sich das Hauptrisiko zunehmend auf die Teilnehmer der Kette, deren Einschätzung davon abhängt, ob sich die Hunderte von Milliarden Dollar, die in die Infrastruktur investiert werden, in Zukunft auszahlen werden.
